Fondi ed Etf Obbligazionari con Cedola Re-Investita, per quanto simili per asset allocation, hanno dei comportamenti leggermente diversi che è bene conoscere e che prescindono dal semplice ri-accumulo della cedola.

Etf e fondi obbligazionari vengono spesso venduti (in maniera poco trasparente) soprattutto come uno strumento che tutela il capitale. Vengono infatti spesso collocati a persone che particolarmente avverse al rischio, purtroppo però, comprare un fondo o un etf obbligazionario non è come comprare un prodotto azionario che riflette le stesse azioni interne, tantomeno come comprare obbligazioni singole.

Come sapranno in molti, i prodotti con sottostante obbligazionario si deprezzano all’aumentare dei tassi e, pur essendo comune l’affermazione che un fondo/etf possa recuperare facilmente nel giro di qualche duration (pur incappando in un periodo di politiche restrittive seguito da assenza di tagli nel medio termine), vedremo che il recupero è difficilmente possibile senza allentamento delle politiche monetarie (o acquisto a prezzo di carico inferiore).

Portafoglio di obbligazioni portate a scadenza

Come premessa, facciamo un cenno rapido su un classico portafoglio di obbligazioni portate a scadenza:

• Il comportamento di un portafoglio composto da obbligazioni singole è invariato nel caso di tassi stabili, e, in caso di aumento dei tassi, a prezzo di mercato, si realizzerebbero delle perdite (in caso di vendita immediata).
• Tuttavia, parlando di prodotti singoli portati a scadenza, allo scadere, si rivende a 100, senza intaccare il capitale.

ETF VS Fondo obbligazionario

In generale, il comportamento di un fondo/etf che ingloba delle obbligazioni, è decisamente diverso dall’acquisto di obbligazioni singole, anche se il comparto ha modo di portarle a scadenza.

Facciamo intanto una dovuta distinzione tra fondi ed etf obbligazionari:

• Il fondo può investire in maniera particolarmente flessibile, tuttavia, solitamente, questa libertà non è sinonimo di maggior rendimento. Nella maggior parte dei casi è sinonimo di maggiori commissioni, in quanto difficilmente la gestione attiva spunta condizioni di mercato migliori rispetto a un investimento di tipo passivo.
• Un fondo obbligazionario, tuttavia, potrebbe tenere le obbligazioni che ha comprato fino a scadenza e quindi non subire (almeno internamente) l’effetto dei tassi. Purtroppo però, il fondo obbligazionario è obbligato ad avere un prezzo della quota che è quello di mercato. Quindi, nel momento in cui si disinveste, anche se il fondo obbligazionario non vende le obbligazioni ma le tiene fino a scadenza, l’investitore esce al prezzo di mercato delle obbligazioni che possiede il comparto in quel momento.

Non è quindi possibile uscire nel momento in cui sono andate tutte a scadenza, in quanto il comparto ne avrà sempre di nuove per mantenere la duration prefissata. In definitiva, anche il fondo obbligazionario, che potrebbe evitare problemi portando le obbligazioni a scadenza, subisce questo effetto in maniera molto simile ed un etf.

L’unico modo è quello di acquistare, seppur con comportamenti totalmente diversi da quanto menzionato nell’articolo, degli Etf Obbligazionari a Scadenza.

Chi risponde in maniera maggiormente negativa tra fondo ed ETF?

La risposta è di conseguenza semplice: il deprezzamento dell’obbligazionario lo subisce in misura ancora maggiore un etf, in quanto è costretto a seguire un indice.

Può un etf portare delle obbligazioni a scadenza?

Un etf può portare un’obbligazione a scadenza, in base alla costruzione dell’indice aggregato ed alla modalità di replica, ma ancora una volta, il prezzo di quota dell’etf rispecchia i singoli costituenti a prezzo di mercato e non a rimborso nominale, vanificando tale mossa.

Per i più curiosi, anche dal punto di vista della metodologia di replica (fisica o sintetica), i margini di manovra sono talmente minimi che non sono degni di nota rispetto ad un fondo attivo (a titolo esemplificativo, invece, tra etf, sono leggermente più flessibili gli etf a replica sintetica rispetto a quelli a replica totale).

Esempio pratico

Prendiamo un etf obbligazionario con duration 3-7 anni.

• Il fondo conterrà obbligazioni tra i tre e i sette anni, in particolar modo, quando un’obbligazione arriverà a tre anni di duration, la dovrà vendere e dovrà comprare un’obbligazione che è a sette anni di duration.
• Conviene per praticità fare l’esempio con un etf che disponga di obbligazioni con lo stesso rating creditizio (come un aggregato di Treasuries, ad esempio)
• Un etf ha liquidità prossima a zero, in casi esemplificativi la si considera direttamente zero e le cedole vengono ri-accumulate.

Ipotizziamo di acquistare in un periodo particolarmente tranquillo a livello di politiche monetarie: se i tassi restano invariati, la fluttuazione delle obbligazioni resta invariata ed il comportamento è molto simile alle obbligazioni singole, con unica differenza l’eventuale accumulazione o distribuzione delle cedole.

Situazione con aumento dei tassi

In caso di aumento dei tassi, è ovvio che il valore delle obbligazioni diminuisca. Tuttavia, mentre quando si hanno in portafoglio delle obbligazioni singole è molto facile rendersi conto del deprezzamento, occorrono ulteriori ragionamenti per capire cosa succede quando queste si trovano all’interno di un fondo o etf, per via del loro continuo acquisto e rivendita per mantenere la duration desiderata.

• Per mantenere la duration, il comparto si trova costretto a vendere obbligazioni sotto valore nominale e riacquistare a valore nominale. Essendo il prezzo di vendita di quelle possedute inferiore al prezzo nominale di acquisto, ne viene acquistata una quantità inferiore.
• Precisiamo che, al deprezzamento di un’obbligazione già posseduta (sotto la pari), non è possibile trovare un’obbligazione di analoga duration a valore di mercato inferiore, per via del flusso cedolare che va scontato con il rialzo dei tassi.
• Di conseguenza, per duration simili, l’esempio più lampante è quello che il comparto sia costretto a vendere un’obbligazione a 95 per acquistarne una a 100, mantenendo lo stesso flusso cedolare, essendo tuttavia costretto ad acquistarne di meno per mancanza di capitale.

Quali fattori possono mitigare internamente il deprezzamento della quota?

• Nel caso di un fondo, disporre di liquidità permette, almeno in maniera teorica, di sfruttare le opportunità di acquisto, a discrezione del gestore.
• Nel caso di un etf (quindi senza liquidità) ad accumulazione, il reinvestimento dei proventi è automatico e, l’unico modo per far si che questo effetto si manifesti maggiormente, è quello di avere internamente delle obbligazioni con cedole molto alte, in modo che il flusso cedolare contribuisca a partecipare alla ri-negoziazione delle singole obbligazioni che viene messa in atto per controllare la duration.
• Ne consegue che un etf a distribuzione sarà molto più penalizzato, non disponendo internamente delle cedole.

Fase stabile dei tassi

Man mano che le obbligazioni si riavvicinano alla scadenza, il valore torna a valore nominale pari a 100, e, in condizioni particolarmente piatte, gli acquisti e le rivendite vengono tutte effettuate sulla pari. L’unico apprezzamento della quota è quindi quello proveniente dal flusso cedolare.

Al pari del discorso di prima, cedole elevate proteggono dai tassi alti, ma è subito constatabile il fatto che il trascorrere di una duration con tassi invariati, non necessariamente consente al prodotto di recuperare le perdite (se lo si è acquistato con tassi bassi e si incappa in un rialzo piuttosto marcato senza poi ulteriori tagli).

Comportamento in caso di taglio dei tassi:

In caso di taglio dei tassi, il fondo/etf si ritrova a smobilizzare titoli che possono presentarsi sopra il valore nominale, realizzando guadagni in conto capitale.

• Tuttavia, a differenza di un portafoglio di singole obbligazioni, la vendita sopra la pari non implica perdita di denaro, in quanto i titoli non vengono portati a scadenza, evitando quindi la realizzazione di perdite in conto capitale.
• In questo modo, il comparto può permettersi di negoziare, al rinnovare delle duration, anche titoli che quotano ampiamente sopra la pari, senza preoccuparsi della scadenza e del rimborso a valore nominale.

Per concludere, quando i tassi diminuiscono, la sensibilità è maggiore su un fondo o un etf

• All’aumentare dei tassi, un fondo/etf è più penalizzato rispetto ad un singolo portafoglio di obbligazioni portato a scadenza, mentre quando i tassi diminuiscono l’effetto si manifesta maggiormente su un etf obbligazionario.
• Un fondo obbligazionario non garantisce necessariamente possibilità di recupero attendendo la duration media (se si incappa in una politica restrittiva e l’acquisto è avvenuto a tassi inferiori).
• Inoltre, vista la diminuzione del capitale che avviene in un fondo/etf quando i tassi aumentano, è suggeribile, come per le obbligazioni singole, che cedole elevate internamente al comparto aiutino a mitigare l’effetto dell’aumento del costo della liquidità.

Perché si utilizzano ugualmente le obbligazioni singole per esporsi ai tassi?

Il confronto è stato fatto ipotizzando un etf ed obbligazioni singole di duration identica. Tuttavia, non esistono etf o fondi con duration tanto elevate quanto delle singole obbligazioni: è chiaro che, tra un etf con duration 3-7 anni ed un obbligazione ventennale, quest’ultima ha una sensibilità ai tassi astronomica rispetto all’etf stesso, anche a fronte di cedola “generosa”.

Inoltre, è possibile utilizzare le Obbligazioni per Recuperare Minusvalenze, mentre gli Etf non sono fiscalmente efficienti (al pari dei fondi).

Per altri contenuti riguardo l’esposizione ai tassi, si rimanda all’articolo inerente alle Obbligazioni a lunga scadenza e futuro Ribasso dei Tassi e Etf Obbligazionari e futuro Ribasso dei Tassi.